TCW dans les médias - 29 octobre 2020

L’histoire peut s’emballer de manière éclair après des décennies de calme

Par Tad Rivelle, TCW  

Est-il réaliste de penser que nous sommes au bord du précipice de la prospérité?

Dans l’immobilier, on a coutume de dire que le temps c’est de l’argent. Les prévisions les plus optimistes qui tablent sur une reprise en V après 45 voire 60 jours de confinement ont laissé place à une réalité bien différente et ce, en dépit des mesures drastiques prises par la Fed, des déficits colossaux du gouvernement fédéral, des plans de relance, de la Loi CARES et du resserrement des spreads de crédit, d’un chômage et d’un climat des affaires qui n’incitent guère à l’optimisme. Étrangement, ce fut la seule récession au cours de laquelle, au moins dans un premier temps, les revenus disponibles et les patrimoines nets ont augmenté. Cela a incité bon nombre de personnes à se conforter dans l’idée qu’une reprise durable s’était amorcée ou pourrait s’installer dans la durée, reléguant aux oubliettes la souffrance et les difficultés endurées en 2020.

Est-il réaliste de penser que nous sommes au bord du précipice de la prospérité? Sachant que rien de ce qu’il s’est passé cette année ne nous aurait paru plausible il y a un an, nous devrions nous en remettre à la recommandation de Voltaire qui préconisait de se limiter à cultiver son propre jardin. Nous ne renonçons pas pour autant à livrer notre propre point de vue et à essayer de comprendre pourquoi nous n’avons pas su prévoir ce que nous n’aurions inévitablement pas pu être en mesure d’anticiper en cette période si incertaine.

Les récessions ne sont pas tant des effondrements
de la demande que des transformations.
 

Commençons par le début : la pandémie a été et reste un choc, un catalyseur. Mais les récessions ne sont pas tant des effondrements   de la demande que des transformations. Et sachant que les producteurs ont pour habitude d’obéir aux diktats de la demande, les entreprises changent de fusil d’épaule et adaptent leur taille en conséquence. Mais comme le capital et le travail ne s’adaptent pas du jour au lendemain, cela donne lieu à quelques frictions. Il faut un certain temps avant que les producteurs ne prennent acte de la nouvelle réalité du marché et de la rentabilité future de leurs actifs et de celle des autres. Cela se traduit inévitablement par des licenciements. Force est de constater que la hausse spectaculaire des personnes temporairement sans emploi a ralenti aussi vite que les espoirs des défenseurs d’une reprise en V sont retombés. Ce qui est plus inquiétant, c’est que de nombreuses entreprises commencent à se heurter aux nouvelles réalités de leurs secteurs, ce qui a pour effet de grossir les rangs des chômeurs de longue durée:

Comme nous le savons tous, les secteurs d’activité les plus pénalisés par les mesures de distanciation sociale sont ceux qui ont le plus pâti des conséquences de l’ajustement économique:

Les récessions sont pourtant des périodes de transformation et un retour à l’économie que nous connaissions avant la COVID semble impossible. A quoi ressemblera l’économie de demain? Même si cela peut paraître osé de s’exprimer en ces termes, je pense que nous assistons de nos propres yeux à la naissance de l’économie des années 2030. Les entreprises qui ont considéré probablement par habitude que le travail au bureau impliquait de conserver les structures physiques des deux dernières décennies se sont mis le doigt dans l’œil. Tout était peut-être déjà écrit : après tout, les salariés nomades tels que les consultants en management travaillent sur la route depuis des années, ce qui prouve que les sièges peuvent être davantage qu’un lieu de rassemblement qu’une deuxième maison. Combien de salariés des secteurs des technologies, de la finance, du droit, de la comptabilité, des relations publiques et de la publicité leur emboîteront le pas? Certainement pas tous. Un grand nombre, sans nul doute. Sur ce sujet comme sur tant d’autres propres à notre époque, les arguments pour et contre ne manquent pas, tandis que le débat continue de faire rage autour de la forme que prendra le monde de demain.

Pour citer John Lennon qui dans l’une de ses célèbres chansons disait que la vie, c’est ce qui vous arrive lorsque vous êtes occupé à faire d’autres projets. Tandis que les gouvernements peaufinent leur prochain plan de relance et que les chefs d’entreprise revoient leur stratégie, les choix les plus sommaires des salariés, des consommateurs et des concurrents détermineront dans une large mesure comment les évolutions de la prochaine décennie s’opèreront dans les douze prochains mois.

Les choix opérés sont plus qu’évidents dans la croissance du commerce en ligne (avec une accélération spectaculaire du taux de pénétration), dans la hausse des défauts des prêts pour l’achat d’un bien immobilier commercial et dans l’exode des populations des centres-villes autrefois très prisés vers des banlieues plus abordables et plus paisibles.

Certains investisseurs tolérant un niveau de risque moyen à élevé s’intéressent à ce genre de stratégie et il est vrai que des gestionnaires arrivent à tirer leur épingle du jeux même dans des marchés difficiles. « Small » reste donc beautiful en 2020.

A chaque récession, les chefs d’entreprise se demandent toujours ce qu’ils vont faire de tous les sites de production dont ils n’ont plus besoin et de toutes les personnes qui y travaillaient. Dans les années 70, c’était l’aérospatiale. En 1982, les déboires de l’industrie métallurgique faisaient les unes de la presse. En 1990, ce fut au tour des instituts d’épargne et les projets non rentables qu’ils finançaient. Quel que soit le défi à relever, l’homme finissait toujours par trouver une solution qui permettait de se créer un avenir meilleur quoiqu’inconnu au départ. Même s’il est encore trop tôt pour dire à quoi ressemblera l’avenir, nous tenions à vous faire part des observations et des conclusions suivantes des marchés boursiers:

  1. Les mesures de relance massives ne pourront pas être prolongées indéfiniment sans que cela ait des conséquences graves et difficiles à digérer.
  2. La Fed fera toutefois tout ce qui est en son pouvoir pour abaisser les taux, notamment les taux courts, et la volatilité.
  3. La transformation économique en cours a pour effet de rendre obsolètes de nombreux actifs et de dévaloriser la dette qui y est adossée.
  4. La COVID est le catalyseur, mais les changements actuellement à l’œuvre survivront à coup sûr à la pandémie. C’est pourquoi le scénario d’une reprise en V semble peu réaliste.

Ce qui nous amène à opter pour une stratégie d’investissement sur les marchés obligataires qui reposera sur les principes suivants:

  1. Une diminution de la part des actifs risqués comme le crédit, qui ont amplement retrouvé les niveaux qui étaient les leurs avant la crise de la COVID.
  2. Les créances hypothécaires d’agences qui bénéficient des mesures de soutien massives de la Fed doivent être ciblées pour augmenter le rendement et le carry.
  3. Les créances hypothécaires hors agences continueront d’offrir des opportunités idiosyncrasiques, aussi bien sur le segment non-QM que sur celui des anciens titres.
  4. La destruction de valeur parmi l’immobilier commercial et les CMBS ne s’est pas encore matérialisée. Nul doute que les bonnes affaires finiront par arriver, mais probablement pas avant que les banques n’amorcent une salve de restructurations.
  5. Conserver des liquidités afin d’investir au gré des opportunités qui se présenteront lorsque des surprises arriveront inévitablement en cette période d’opacité.

Publication – Allnews, 29 octobre 2020

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